Analisi del titolo entrato nella watchlist di Pasca Premium, Kellogg (K)

KELLOGG'S

Kellogg (K) mercato NYSE ISIN:US4878361082

 

Kellogg (K) è attualmente all’interno della watchlist

Kellogg Company - GRAFICO da finviz

(fonte: finviz.com)

Analisi del business

Kellogg Company è una multinazionale americana con sede legale a Battle Creek (Michigan), attiva nella produzione di alimentari per la prima colazione (cereali, in primis), snack e surgelati con un portafoglio diversificato di brand importanti. Tra i brand posseduti dall’azienda troviamo, ad esempio, marchi conosciuti come Corn Flakes, Frosted Flakes e Pringles commercializzati in oltre 180 paesi nel mondo.

KELLOGG'S aziende

Di seguito mostriamo la ripartizione del fatturato per segmenti di business e per area geografica dell’anno 2017 e 2018, con le rispettive variazioni:

KELLOGG'S - grafico - ripartizione del fatturato per segmenti di business e per area geografica dell’anno 2017 e 2018, con le rispettive variazioni

Nell’immagine sottostante sono mostrati i dati delle principali voci di conto economico a consuntivo degli ultimi tre anni e quelli stimati per i prossimi tre.

KELLOGG'S - grafico - sono mostrati i dati delle principali voci di conto economico a consuntivo degli ultimi tre anni e quelli stimati per i prossimi tre

La dinamica futura del fatturato stimata dagli analisti indica una situazione di stallo con crescita reale pari a zero in un orizzonte temporale di 5 anni, in miglioramento rispetto alla media degli ultimi sette anni in cui la crescita annua si è attestata a quota -0.69% all’anno. Inoltre, secondo le previsioni, la dinamica di lungo termine in termini di EPS è prevista in crescita nel range tra il 2-3% annuo composto per i prossimi anni. Gli analisti vedono, quindi, un futuro a tassi di crescita leggermente inferiori rispetto al recente passato (Kellogg ha incrementato in media l’eps a tassi vicini al 4.11% annuo negli ultimi 5 anni).

L’azienda è caratterizzata da un importante trend di crescita del dividendo a remunerazione degli azionisti. Kellogg non taglia il dividendo, infatti, dal 1959 e lo ha mediamente incrementato del 4.47% annuo, se stimiamo la crescita con una regressione sulla serie storica sugli ultimi 25 anni. Il payout ratio stimato per il prossimo anno è intorno al 71%, molto più alto del livello mediano del settore che si trova attualmente intorno al 38%. L’attuale dividend yield è pari ad un 3.47%, dato migliore del 75% delle aziende che pagano dividendi e, nell’immagine seguente, ne mostriamo la dinamica negli ultimi 10 anni confrontandola con quella del prezzo del titolo:

KELLOGG'S - grafico -payout ratio

Kellogg è caratterizzata da fondamentali positivi. Possiamo elencare una serie di parametri che ci aiutano a capire se un’azienda è effettivamente di alta qualità o meno. All’interno dei nostri screening aziendali sono presi in esame, ad esempio, indicatori di profittabilità e di crescita, come il rendimento sul capitale investito, la marginalità operativa, la crescita dei ricavi e dell’utile netto. Nell’immagine seguente mostriamo la dinamica del margine operativo:

KELLOGG'S - grafico -la dinamica del margine operativo

L’azienda opera con una marginalità operativa pari a 9.06% (trailing), risultato positivo ma in calo rispetto alla media degli ultimi 10 e 5 anni. Il net margin, invece, è stato pari al 5.43% nelle operazioni degli ultimi 12 mesi. Quest’ultimo dato è in fase di declino rispetto alle medie storiche, ed è sicuramente un aspetto da tenere monitorato.

Nell’immagine seguente vediamo il ROIC, ossia il rendimento sul capitale investito e le sue componenti anno per anno:

KELLOGG'S - grafico -ROIC, ossia il rendimento sul capitale investito e le sue componenti anno per anno

Il rendimento sul capitale investito si attesta a quota 7.99%, in diminuzione rispetto alle medie degli ultimi anni e sostanzialmente vicino al costo medio ponderato del capitale da noi stimato. Questa caratteristica può rappresentare un segnale di allarme, poichè, come sappiamo, investimenti a tassi di rendimento vicini al costo del capitale non permettono creazione di valore per gli azionisti. Per scardinare il problema, è necessario un’analisi approfondita sulle probabilità che il rendimento sul capitale migliori in futuro e ritorni ai livelli medi degli ultimi anni.

Nell’immagine seguente, invece, è mostrata la dinamica dell’utile netto. Notiamo che il tasso di crescita medio annuo dell’utile netto negli ultimi 7 anni è stato pari al 6.39%.

KELLOGG'S - grafico -mostrata la dinamica dell’utile netto

Ci troviamo, dunque, di fronte ad una società in grado di operare con marginalità positiva ma in declino, con un rendimento sul capitale vicino al costo medio del capitale e con dubbi riguardo alla crescita dei risultati.

Ultime trimestrali – Ottobre 2019:

Kellogg (NYSE: K) il 29 ottobre ha pubblicato i risultati relativi al terzo trimestre dell’anno fiscale. Nello specifico, la società ha riportato un EPS Non-GAAP pari a $1.03, dato superiore di $0.12 rispetto al consensus, e un EPS GAAP pari a $0.72, inferiore alle stime di un delta negativo pari a $0.10

Inoltre, i ricavi del trimestre sono stati pari a $3.37B (-2.9% Y/Y), superiore alle aspettative di un delta pari a $24M. I risultati sono stati positivi soprattutto grazie alla tendenza positiva delle vendite generate da alcuni tra i principali brand della società: Pringles, Cheez-It, Rice Krispies Treats e Pop-Tarts. Il management ha attuato investimenti e strategie volte al rimodernamento del portafoglio di brand e miglioramento dei processi produttivi con il fine di incrementare la profittabilità aziendale.

Per quanto riguarda le guidance, il management di Kellogg prevede una crescita dei ricavi per l’anno in corso nell’intervallo tra il +1% e il 2% rispetto all’anno scorso.

VANTAGGI COMPETITIVI

In questa sezione andremo ad analizzare brevemente i vantaggi competitivi di Kellogg. Riteniamo che l’azienda goda di vantaggi competitivi che la rendono qualitativamente interessante, soprattutto in una fase avanzata di ciclo economico come quella attuale. Il cosiddetto “fossato economico” dell’azienda, verte sulla qualità degli asset intangibili e dalla struttura dei costi operativi efficiente, derivante dalle economie di scala sia nella produzione sia nella distribuzione. L’azienda è attualmente leader indiscussa nel mercato statunitense dei cereali, con una quota di mercato superiore al 30% e sta attualmente destinando gli investimenti nel segmento di business degli snack, contraddistinti da un trend di maggiore crescita rispetto al business dei cereali. I vantaggi competitivi aziendali devono trovare riscontro, però, nella capacità di generare rendimenti superiori al costo del capitale. La media del rendimento sul capitale adjusted, negli ultimi dieci anni, è stata pari a 11.88% contro un costo del capitale medio ponderato intorno al 7%. Questa capacità è collegata alla creazione di valore per gli azionisti, ma come abbiamo notato in precedenza, il rendimento sul capitale è in calo rispetto alle medie degli anni precedenti e vi è incertezza sul fatto che questo trend possa invertire in modo deciso.

Riteniamo che il management abbia intrapreso la strada giusta trasformando il modello di business, lato distribuzione, dalla distribuzione diretta ai i clienti retail verso un modello warehouse. Questo passaggio ha alleggerito la complessità aziendale e ha liberato risorse da investire in innovazioni di prodotti e marketing. Il rafforzamento del brand è indispensabile per poter pensare di creare valore a lungo termine per gli azionisti, soprattutto in un settore altamente competitivo come questo.

Analizziamo sinteticamente la forza finanziaria e operativa della società con i seguenti indicatori:

KELLOGG'S - tabella sono indicati i principali ratios di salute finanziaria, di profittabilità e di crescita

Nella tabella soprastante sono indicati i principali ratios di salute finanziaria, di profittabilità e di crescita. Possiamo notare i punteggi sintetici: 4/10 punti sulla situazione finanziaria, mentre abbiamo un 8/10 eccellente sulla profittabilità aziendale.

La situazione finanziaria di Kellogg è da monitorare, dati i valori degli indicatori principali finanziari. Il bilancio presenta un current ratio pari a 0.80 e un quick ratio superiore al 0.52, segnali non positivi riguardo alla capacità aziendale di far fronte a impegni di breve termine. Utilizziamo indicatori più complessi come l’Altman Z-Score e l’Ohlson O-Score, i quali mirano ad avere una visione complessiva della sicurezza finanziaria della società, prendendo in considerazione molteplici ratios contemporaneamente. L’Altman Z-Score è pari a 2.53 (un risultato < 3 indica una situazione di allarme finanziario), mentre l’Ohlson O-Score stima una probabilità di default nel breve termine pari a 20.90% (risultato leggermente maggiore di 20%, il quale viene considerato “valore soglia”), il quale rappresenta un risultato negativo ma su cui è importante ragionare, consapevoli dei limiti di questo algoritmo. Per approfondire la situazione, possiamo notare un Interest Coverage Ratio pari a 4.63 e un Net Debt/Equity pari al 281%, contro una media del settore intorno al 30-35%: dato sicuramente negativo, nonostante la società abbia dimostrato di saper gestire molto bene il livello di indebitamento nel tempo.

Per quanto riguarda l’aspetto della profittabilità aziendale, Kellogg presenta un “Profitability Rank” pari a 8/10, superiore alla media delle imprese americane, le quali sono caratterizzate da un rank pari a 6/10. Nello specifico, K è caratterizzata da rendimenti sul capitale positivi: adjusted ROIC trailing = 7.99%, ROE trailing = 23.04% mentre registriamo un Piotroski F-Score pari a 6.41/10, risultato positivo simboleggia il miglioramento dei risultati e della qualità aziendale.

Come è possibile notare dalla tabella, gli indicatori di marginalità, redditività e crescita sono superiori alle medie del settore: segnale positivo per un investitore alla ricerca di aziende di qualità.

L’immagine seguente mostra le revisioni delle stime per quanto riguarda l’utile per azione (EPS) per l’anno in corso e per l’anno 2020 (immagine sopra) e le stime per il fatturato dell’anno in corso e dell’anno prossimo (immagine sottostante seguente). La dinamica è negativa, entrambe le stime sono state riviste al ribasso nel corso dell’anno.

KELLOGG'S - grafico -revisioni delle stime per quanto riguarda l’utile per azione (EPS) per l’anno in corso e per l’anno 2020 e le stime per il fatturato dell’anno in corso e dell’anno prossimo

La valutazione

KELLOGG'S - tabella - rappresentati i principali ratios valutativi

Nell’immagine sono rappresentati i principali ratios valutativi. La situazione generale che possiamo ricavare da questi dati, combinati con gli indicatori di salute finanziaria e di profittabilità, è caratterizzata da una valutazione in linea alle medie macro-settoriali ma basata su di una profittabilità superiore rispetto alla media dei competitors ed una solidità finanziaria da monitorare. Il PEG ratio adjusted, ossia il ratio costruito dividendo il P/E per il tasso di crescita stimato in termini di eps, ha un valore pari a 6.5: valore alto assoluto ma in linea con le medie settoriali dei food producers e packaged foods.

Con il fine, invece, di stimare il valore intrinseco della società è stato costruito un piano previsionale di bilancio a più scenari. A differenza dell’analisi relativa, la quale si basa sulle valutazioni di mercato, l’analisi di tipo assoluto mira alla stima del valore intrinseco di una società, basandosi sullo studio dei documenti contabili, dei vantaggi competitivi e delle prospettive future. Il metodo utilizzato è basato su una serie di Discounted Cash Flow Model a più scenari che mirano a calcolare il valore intrinseco di un’azienda in grado di generare determinati risultati in termini di flussi di cassa, dato un certo rischio di business. I risultati delle analisi di valutazione indicano un valore intrinseco dell’azienda pari a $ 67.48 ad azione, che rappresenta una valutazione in linea rispetto ai prezzi attuali di mercato.

Nella seguente immagine viene mostrato il Peter Lynch Chart, che mira a stimare approssimativamente il valore intrinseco aziendale moltiplicando per 15 l’EPS in ciascun periodo (linea blu) o utilizzando il il p/e mediano adjusted (linea rossa). Come si vede dall’immagine, il prezzo è situato al di sopra della Peter Lynch Earnings Line e al di sopra della linea mediana del P/E, depurata dai costi non ricorrenti (situazione di sopravvalutazione). E’ importante, guardando il grafico, capire i limiti e le assunzioni dietro a questi modelli per evitare di giungere a conclusioni affrettate, le valutazioni infatti sono in linea se si effettuano rettifiche all’utile netto. L’informazione, seppur superficiale, che possiamo cogliere è un pricing in linea rispetto alle medie storiche.

 

KELLOGG'S - grafico -il Peter Lynch Chart

Rischi e incertezza in fase di studio

Il primo fattore di rischio legato ad un investimento nel capitale azionario di Kellogg riguarda le possibili variazioni nei costi degli input e l’incertezza legata ad un possibile trasferimento dei costi sui prezzi alla clientela, data la presenza di competitor low-cost.
Altro fattore riguarda la situazione finanziaria. Come detto, l’azienda ha dimostrato ottime capacità nella gestione del debito, ma non possiamo nascondere che alcuni indicatori sono allarmanti: nel complessivo l’azienda non supera pienamente i nostri criteri di salute finanziaria.

Inoltre, con poco più di un terzo delle vendite generate al di fuori degli Stati Uniti, Kellogg è soggetta alle fluttuazioni dei cambi valutari, che possono influire sui risultati aziendali.
Ultimo, ma sicuramente non meno importante, è la situazione della crescita top-line. L’attività internazionale di Kellogg è concentrata in mercati maturi e a crescita lenta come gli Stati Uniti e l’Europa occidentale, dove il trend dei consumi dei prodotti Kellogg’s non presenta caratteristiche di solidità.

Le mie conclusioni

Kellogg è un’azienda di qualità e riteniamo che sia proprio la qualità la caratteristica più importante da ricercare in questa fase di ciclo economico. Purtroppo per noi investitori, durante le fasi avanzate del ciclo è sempre difficile trovare aziende di qualità a valutazioni adeguate. Riteniamo che l’azienda non presenti una sottovalutazione importante rispetto al valore intrinseco stimato e crediamo che essa sia in una situazione delicata per quanto riguarda l’indebitamento e l’incertezza nella crescita di lungo termine. Verranno effettuate, naturalmente, ulteriori analisi di tipo qualitativo e quantitativo con il fine di approfondire lo studio dell’azienda.

La ricerca statistica ha dimostrato che le azioni che mostrano determinati attributi fondamentali tendono a sovraperformare il mercato sul lungo termine. Un abbonamento al Portafoglio Pascarella ti consente di accedere ad un portafoglio redditizio basato su questi efficaci e collaudati driver di ritorno. Dimenticati di opinioni e speculazioni, le decisioni di investimento basate su dati fondamentali possono fornire rendimenti superiori con un rischio inferiore.

 

Analisi a cura di Marco Bergianti – +393204082091info@pascaprofit.com
Analista Senior: Giuseppe Pascarella, autore del libro Battere il Benchmark e gestore del portafoglio Pasca Premium e Portafoglio Pascarella

 

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