Analisi del titolo entrato nella watchlist di Pasca Premium, Simon Property Group (SPG)

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Simon Property Group (SPG) mercato NYSE ISIN:US8288061091

 

Simon Property Group (SPG) è attualmente all’interno della watchlist

 

SPG [NYSE]

Analisi del business

Simon Property Group (NYSE:SPG) è una società immobiliare americana fondata nel 1993, con sede a Indianapolis, Indiana. La società è proprietaria di numerosi centri commerciali, negozi e outlet. La vasta gamma di proprietà rende SPG il più grande gestore di centri commerciali sul suolo statunitense e la seconda società REIT più grande degli USA. Il portafoglio immobiliare dell’azienda è costituito da circa 250 centri commerciali, la maggior parte dei quali è situata negli Stati Uniti.

Possiamo suddividere gli asset immobiliari in cinque divisioni:

– Centri Commerciali Regionali
– Centri Outlet Premium
– Mills (una combinazione tra centri commerciali tradizionali, outlet e un superstore)
– Centri lifestyle
– Proprietà internazionali

Simon possiede e gestisce soprattutto centri commerciali di classe A e, in generale, centri premium, di classe superiore alla classe B, in zone geografiche ad alto traffico demografico, redditi medi elevati e fascino turistico sia nazionale che internazionale. Le proprietà aziendali hanno caratteristiche tali da garantire importanti esperienze alla clientela. L’esperienza offerta risulta essere un driver fondamentale pensando al futuro del mercato retail, soprattutto se non replicabile dai competitor. Nel dettaglio, oltre tre quarti del risultato operativo netto di Simon è generato dai centri commerciali di Classe A e circa il 90% del suo risultato operativo netto deriva da centri commerciali di classe superiore alla Classe B, mentre i centri commerciali di classi inferiori alla Classe C rappresentano meno dell’1% del risultato operativo netto. Quando ci approcciamo alla valutazione di Simon Property Group, quindi, è importante valutarla come REIT nel settore retail di alta qualità, segmento ben distinto da quelli di fascia qualitativa inferiore.

Iniziamo a dare un’occhiata ai numeri:

Annual Income Statement Data

 

Nell’immagine soprastante sono mostrati i dati delle principali voci di conto economico a consuntivo degli ultimi tre anni e quelli stimati per i prossimi tre. La dinamica futura stimata del fatturato indica un incremento annuale del 2.27% per i prossimi anni, inferiore rispetto alla media degli ultimi 7 anni in cui la crescita annua si è attestata a quota 4.33% all’anno. Secondo il consensus degli analisti di Wall Street, la crescita in termini di utile per azioni si attesta a quota 8.60% annua composta per i prossimi cinque anni. Gli analisti vedono quindi un futuro a crescita inferiore rispetto al recente passato (SPG ha infatti incrementato in media l’utile netto del 10.34% annuo negli ultimi 5 anni). Nel caso delle REIT come Simon Property è molto utile studiare il FFO (funds from operations) piuttosto che l’utile contabile: possiamo considerare il FFO come il cash flow generato dalle operazioni aziendali.

Come calcolare l’FFO? Ecco la formula:

Formula
Di seguito viene mostrata la dinamica stimata per i prossimi cinque anni del FFO

Consensus FFO Estimates

Attualmente l’azienda paga un sostanzioso dividendo in crescita (aumentato mediamente del 9.48% all’anno negli ultimi cinque anni) con un dividend yield attuale pari a 5.68% (dato migliore del 60% delle aziende competitor e molto positivo a livello assoluto), sostenuto da un Payout Ratio pari a 110%, che simboleggia il rischio di insostenibilità del rendimento sotto forma di dividendo ma su cui è importante rettificare per contabilità di cassa: il dividendo pagato risulta inferiore rispetto all’owner earnings. In questo caso rapportare il dividendo con l’utile contabile ci darebbe in informazione distorta.

Nell’immagine seguente è mostrata la dinamica dei dividendi pagati dall’azienda negli ultimi 20 anni.

Dividend Growth History

Ultime trimestrali – Ottobre 2019:

Simon Property Group (NYSE: SPG) il 30 ottobre ha pubblicato i risultati relativi al terzo trimestre dell’anno fiscale 2019. Nello specifico, la società ha riportato un FFO (funds from operations) pari a $3.05, dato inferiore di $0.01 rispetto al consensus, mentre i ricavi del trimestre sono stati pari a $1.42B (+1.4Y/Y), superiori alle aspettative di un delta pari a $30M. Nel terzo trimestre, inoltre, la crescita del risultato operativo “comparable” è stato pari a 1.6%, mentre il tasso di occupazione è stato pari al 94.7%.

Il management aziendale ha rivisto le guidance per l’FFO comparabile dell’anno: le stime attuali sono rappresentate da un intervallo di valori tra $12.33-$12.38 FFO (fund from operations) per azione, rispetto alle stime precedenti che erano rappresentate da un intervallo tra i $12.30-$12.40. Il consensus attuale per quanto riguarda l’FFO per share dell’anno 2019 è pari a $12.19.

VANTAGGI COMPETITIVI

In questa sezione andremo ad analizzare brevemente i vantaggi competitivi dell’azienda. Le proprietà di Simon Property Group sono caratterizzate da alta qualità e produttività, derivante soprattutto dalla collocazione geografica di tali proprietà. Le proprietà del gruppo sono situate nelle zone maggiormente favorevoli alle vendite al dettaglio, contraddistinte da alta densità abitativa, da un alto traffico clientelare e da ricchezza pro capite di alto livello. Crediamo che la minaccia dell’e-commerce sia concreta e che stia mostrando già risultati importanti, ma riteniamo anche che il settore retail possa competere e continuare a crescere migliorando l’esperienza qualitativa per la clientela. Quello che sta succedendo all’interno del settore della vendita al dettaglio è che le imprese stanno migliorando l’efficienza dei canali distributivi. In una logica di distribuzione omnicanale la presenza fisica è imprescindibile ma deve essere di qualità ed efficiente, volta alla riduzione degli sprechi in termini di costi non remunerati. Gli asset del portafoglio di SPG offrono una soluzione a questo trend di miglioramento.

La società trae importanti benefici dall’effetto network e dall’efficienza del suo portafoglio immobiliare.

Effetto Network: i consumatori preferiscono effettuare uno shopping “efficiente”, recandosi in zone nelle quali i negozi dei loro brand preferiti sono vicini geograficamente per poter, ad esempio, confrontare merci e prezzi diversi. Possiamo dire che, dal lato del centro commerciale, avere inquilini di altà qualità migliora la qualità del centro commerciale stesso e attira altri inquilini di qualità. Per mantenere standard elevati di qualità servono anche continui investimenti che SPG sta effettuando e continuerà a fare, consapevole del trend di mutamento del settore retail.

Efficienza e Qualità: le aziende di vendita al dettaglio stanno puntando sull’efficienza e sulla selezione degli store fisici da mantenere e/o aprire. Simon è in grado di offrire di mantenere relazioni importanti di affitto con gli inquilini più importanti e più desiderati all’interno dei suoi centri commerciali. Qualsiasi azienda attiva nel settore retail desidera le caratteristiche offerte da Simon: traffico elevato, alta qualità delle locations, zone economicamente ricche. I centri commerciali di classe A gestiti e posseduti dalla società offrono un’esperienza ai clienti difficilmente replicabile dai competitors di SPG.

Financial Strength - Profitability Rank

Nella tabella soprastante sono indicati i principali ratios di salute finanziaria, di profittabilità e di crescita. Possiamo notare i punteggi sintetici: 3/10 punti sulla situazione finanziaria, mentre abbiamo un rank di 8/10 eccellente sulla profittabilità aziendale.

La situazione finanziaria di Simon è sicuramente da monitorare, dati i valori degli indicatori principali finanziari. Utilizziamo indicatori più complessi come l’Altman Z-Score e l’Ohlson O-Score, i quali mirano ad avere una visione complessiva della sicurezza finanziaria della società, prendendo in considerazione molteplici ratios contemporaneamente. L’Altman Z-Score è pari a 1.10 (un risultato < 2 indica una situazione di problematicità finanziaria), mentre l’Ohlson O-Score stima una probabilità di default media nel breve termine, pari a 64.94% (risultato sensibilmente maggiore di 20%, il quale viene considerato “valore soglia”).

Simon ha utilizzato la cassa generata in questi ultimi anni per rimborsare parte dello stock di debito aziendale a scapito del flusso di cassa utilizzato per gli investimenti. Nello specifico, dal 2016 al 2018 la società ha utilizzato più di $4B per rimborsare parte del debito. Vediamo in figura la dinamica dei diversi risultati di cassa e del loro utilizzo. Possiamo notare come il flusso di cassa dedicato agli investimenti sia diminuito a fronte di un aumento nei rimborsi dello stock di debito.

Simon Propery Group Cash Flows

Il Free Cash Flow rapportato all’indebitamento di lungo termine risulta pari al 14.91% in linea con le medie del settore, mentre l’Interest Coverage Ratio è pari a 3.60, non positivo considerando che all’interno dei nostri screening si da preferenza ad un dato superiore a 8. La situazione è delicata, con i principali indicatori finanziari negativi e che non superano gli step riguardanti la salute finanziaria.

Per quanto riguarda l’aspetto della profittabilità aziendale, l’azienda presenta un “Profitability Rank” pari a 8/10, superiore rispetto alla media delle imprese americane, le quali sono caratterizzate da un rank pari a 6/10. Nello specifico, SPG è caratterizzata da rendimenti sul capitale molto alti: adjusted ROIC trailing = 9.54%, ROE trailing = 78.15%; entrambi questi dati sono in miglioramento rispetto alle medie degli ultimi 10 e 5 anni. I tassi di crescita stimati dei risultati futuri sono stati diverse volte revisionati al ribasso ma sono comunque di segno positivo rispetto ai dati trailing attuali.

La valutazione

Valuation Rank

Nell’immagine sono rappresentati i principali ratios valutativi e il rank complessivo di valutazione per l’azienda risulta pari a 9/10. La situazione generale che possiamo ricavare da questi dati, combinati con gli indicatori di salute finanziaria e di profittabilità, è caratterizzata da una valutazione in linea con le medie macro-settoriali combinati con marginalità operative in linea alla media dei competitors, ma con tassi di profittabilità migliori rispetto al settore.

Il nostro sistema interno di rating di valutazione relativa classifica SPG con un punteggio di 7/10, risultato positivo calcolato prendendo in considerazione i principali multipli di valutazione.

Con il fine, invece, di stimare il valore intrinseco della società è stato costruito un piano previsionale di bilancio a più scenari. A differenza dell’analisi relativa, la quale si basa sulle valutazioni di mercato, l’analisi di tipo assoluto mira alla stima del valore intrinseco di una società, basandosi sullo studio dei documenti contabili, dei vantaggi competitivi e delle prospettive future. Il metodo utilizzato è basato su una serie di Discounted Cash Flow Model a più scenari che mirano a calcolare il valore intrinseco di un’azienda in grado di generare determinati risultati in termini di flussi di cassa, dato un certo rischio di business. I risultati delle analisi di valutazione indicano un valore intrinseco dell’azienda pari a $ 151.38 ad azione, che rappresenta una valutazione in linea rispetto ai prezzi attuali di mercato e con un rendimento implicito annuo del 9%.

Nella seguente immagine viene mostrato il Peter Lynch Chart, che mira ad una stima approssimativa del valore intrinseco aziendale moltiplicando per 15 l’eps in ciascun periodo (linea blu) o utilizzando il il p/e medio adjusted (linea rossa). Come si vede dall’immagine il prezzo di mercato è situato all’interno dell’intervallo tra la green line (P/E=15) e la red line (P/E med = 37.705). Le informazioni che possiamo ricavare non sono utili per poter prendere una decisione di investimento, ma sicuramente possiamo estrapolare una contrazione del multiplo in questione.

Peter Lynch Chart

Rischi e incertezza in fase di studio

Concentriamoci ora sui rischi e le incertezze legate al business di Simon Property Group. La principale minaccia per l’azienda è caratterizzata dall’e-commerce, il quale sta sottraendo sempre più quote di mercato alle vendite fisiche al dettaglio. Molti affittuari di centri commerciali stanno generando ricavi in diminuzione e sono attese chiusure di store fisici nel prossimo futuro. La chiusura di questi negozi crea la necessità per aziende come Simon Property di affittare gli spazi liberi a nuovi clienti. Questi nuovi affitti concordati potrebbero subire pressioni al ribasso, soprattutto per quanto riguarda le proprietà di qualità inferiore. Il mercato americano è attualmente “sovra-retailizzato” ma crediamo che il settore al dettaglio con maggiori margini di perdita e con concreti rischi di default sia quasi esclusivamente il segmento di più bassa qualità; per intenderci i centri commerciali di classe C e di classe D. Come abbiamo visto in precedenza SPG è esposta principalmente su asset di qualità molto alta, i quali sono caratterizzati da vantaggi competitivi importanti e difficilmente replicabili.

Le mie conclusioni

Negli ultimi anni c’è stata sicuramente un’ondata di default nel settore retail a causa dell’e-commerce e questa tendenza ha messo sotto pressione i titoli azionari delle società collegate. Come società di analisi finanziari riteniamo che siano necessarie analisi approfondite suddividendo il mercato della vendita al dettaglio in segmenti di qualità diversa. Crediamo che i segmenti caratterizzati da più alta qualità (ad esempio centri commerciali di classe superiore alla classe B) abbiano vantaggi competitivi importanti e un futuro positivo nel lungo termine; Simon Property Group ha assets all’interno di questa fascia aziendale. L’azienda attualmente non presenta significativi margini di sicurezza (NB: Valore Intrinseco – Valore di Mercato = Margine di sicurezza) ma riteniamo possa generare rendimenti positivi per gli azionisti, soprattutto in forma di dividendo. SPG rimarrà all’interno della watchlist per ulteriori analisi di tipo qualitativo e quantitativo. Nel caso in cui decidessimo di inserire il titolo all’interno di uno dei nostri portafogli di investimento, invieremo, come di consueto, un alert di acquisto agli abbonati.

La ricerca statistica ha dimostrato che le azioni che mostrano determinati attributi fondamentali tendono a sovraperformare il mercato sul lungo termine. Un abbonamento al Portafoglio Pascarella ti consente di accedere ad un portafoglio redditizio basato su questi efficaci e collaudati driver di ritorno. Dimenticati di opinioni e speculazioni, le decisioni di investimento basate su dati fondamentali possono fornire rendimenti superiori con un rischio inferiore.

 

Analisi a cura di Marco Bergianti – +393204082091info@pascaprofit.com
Analista Senior: Giuseppe Pascarella, autore del libro Battere il Benchmark e gestore del portafoglio Pasca Premium e Portafoglio Pascarella

 

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